浙商微观1月经济数据猜测：节日效应凸显，静候股债双牛

liukang20242个月前 (04-23)热门吃瓜1131

来历：浙商证券微观研讨团队

中心观念

梅催春动，万象更新。受新年假期效应影响，估计1月CPI同比增速有望反弹至0.6%（前值0.1%），对应1月环比增速为0.8%，中心CPI或改进较多，PPI同比估计相等于-2.3%左右。金融方面，估计1月人民币借款新增5万亿元，社融新增7.2万亿，均完结同比多增，有望喜迎“开门红”。咱们估计，2025年我国经济添加方针或设定为5%左右，一季度GDP增速或到达5.1%，全年或许出现前高中低后稳的U型走势。大类财物方面，考虑到中美联系正处于要害性转机节点，有望走向阶段性平缓，危险偏好将成为商场主线。中美小阳春或钱银方针大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但进程中或许略有重复，危险偏好的修正并非一蹴即至，我国或许在中美联系以及国内方针应对曲折的检测后迎来一轮股债双牛。

内容摘要

>>估计CPI有望V型反弹，PPI同比降幅相等

咱们估计，1月CPI同比增速为0.6%（前值0.1%），对应1月环比增速为0.8%，首要遭到新年假期错位影响，环比动能相对偏强，服务价格受节日效应全体稳中有升。PPI方面，咱们估计1月PPI同比增速为-2.3%（前值-2.3%），环比增速为-0.2%。库存周期难以对价格构成有用支撑，中游制作业产能出清或需阅历较长一段时刻。从供需平衡的视点看，现在的方针强度更多指向提振决心，对终端需求和供需缺口弥合的本质性改进仍需查询，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧方针接连出台，才有或许进一步断定PPI的筑底信号。

>>1月金融数据喜迎“开门红”

估计1月人民币借款新增5万亿元，同比多增800亿元，对应增速回落0.1个百分点至7.5%；社融新增7.2万亿，同比多增7282亿元，对应增速进步0.1个百分点至8.1%；M2增速为7.2%，前值7.3%，小幅回落0.1个百分点；M1增速为-0.3%，前值为1.2%，回落1.5个百分点，调整口径后滑润M1新年错位的季节性影响。

1月央行经过1.7万亿过量买断式逆回购操作弥补商场活动性，估计2025年钱银方针坚持宽松基调，与财务方针、工业方针构成方针合力，算计仍有约100BP的降准空间，降息也将持续发力，或许统筹汇率局势与股市择机挑选，估计中性降息30BP，极限降息50BP。

>>危险提示

1）地缘抵触扩展化驱动我国产能过剩化解，使得我国经济意外上行。

2）方针落地不及预期。

正文

一季度经济有望开门红

1月制作业收购司理指数（PMI）录得49.1%，环比回落1个百分点，系新年假期接近、企业职工会集返乡等要素影响。在构成制作业PMI的5个分类指数中，仅供货商配送时刻指数高于临界点，标明制作业原资料供货商交货时刻加速，出产指数、新订单指数、原资料库存指数和从业人员指数低于临界点，但无需对短期数据扰动忧虑。受查询企业对后市预期遍及达观，1月出产经营活动预期指数为55.3%，环比上升2个百分点，并且四大类职业、不同规划企业的预期指数都有所上升。职业方面，新动能全体持稳运转。1月配备制作业PMI为50.2%，仍坚持在扩张区间；高技术制作业PMI为49.3%，较上月下降0.4个百分点，指数改变处于合意区间（详细拜见2025年01月27日陈述《1月PMI：经济开门红，春天花会开——2025年1月PMI数据解读》）。

咱们估计，一季度有望完结经济开门红，估计2025年我国经济添加方针或设定为5%左右，一季度GDP增速或到达5.1%，全年或许出现前高中低后稳的U型走势（详细拜见2024年11月1日陈述《无限风光在险峰——2025年微观年度展望》）。1月归纳PMI产出指数为50.1%，阐明我国经济全体产出持续坚持扩张。构成归纳PMI产出指数的制作业出产指数和非制作业商务活动指数别离为49.8%和50.2%。咱们提示，归纳PMI产出指数该指数是PMI方针系统中反映当期全职业（制作业和非制作业）产出改变状况的归纳指数，由制作业出产指数与非制作业商务活动指数加权求和而成，权数别离为制作业和非制作业占GDP的比重（详细拜见2025年01月27日陈述《1月PMI：经济开门红，春天花会开——2025年1月PMI数据解读》）。

咱们以为，跨区域人员活动是查询1月经济活跃度的重要头绪。2025年春运从1月14日持续到2月22日，据交通运送等部分估计，2025年春运全社会跨区域人员活动量将到达90亿人次，铁路、民航客运量有望别离打破5.1亿人次和9000万人次，均创前史新高。依据2025年归纳运送春运作业专班供应的信息， 1月29日（春运第16日，阴历正月初一），全社会跨区域人员活动量20500.6万人次，环比添加0.3%，比2024年同期添加5.4%

结合外交部的信息，应美方约请，国家主席习近平特别代表、国家副主席韩正赴美国首都华盛顿到会了特朗普总统就职典礼。估计我方将同美国新政府加强对话交流，拓宽互利协作，一起推进中美联系安稳、健康、可持续开展。考虑到中美联系正处于要害性转机节点，有望走向阶段性平缓，危险偏好将成为商场主线。中美小阳春或钱银方针大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但进程中或许略有重复，危险偏好的修正并非一蹴即至，我国或许在中美联系以及国内方针应对曲折的检测后迎来一轮股债双牛。

权益商场方面，咱们以为，A股或获益于危险偏好抬升，参阅国内及海外的事例复盘，股市动摇较大时期风格短期倾向科技成长，中期重复切换至低波盈利。咱们判别，2025年中美联系存在“小阳春”的或许性，四个范畴或许打开协作，包含地缘政治范畴相关协作、我国扩内需成为中美买卖再平衡的重要抓手、人民币汇率更为安稳、在华企业在非灵敏范畴加大对美出资等。全体来看，2025年中美博弈好事多磨，但估计在有限的范围内晋级（详细拜见2025年1月19日陈述《山重水复，股债双牛》）。固定收益范畴，短期内央行去债市杠杆布景下利率全体呈震动行情，跟着中美联系平缓，内需发力或有所拖延，钱银宽松有望驱动债牛行情。

咱们估计，2025年我国钱银方针将选用“宽钱银+宽信誉”组合应对中美博弈，宽松心情更为坚决。汇率及世界出入压力升温，央行或挑选增大汇率动摇的灵敏度，钱银方针宽松力度或许加大，然后强化对财务方针、工业方针的合作。咱们估计，2025年将有100BP的降准空间，降息也将持续发力，大概率或许统筹汇率局势择机挑选，中性状况下降息30BP，极限状况下降息50BP。此外，当时我国财物负债表扩张起伏依然较小，具有较大的操作空间，有才干经过扩展财物负债表的办法来应对外部压力（详细拜见2025年1月19日陈述《山重水复，股债双牛》）。归纳来看，钱银方针在走向宽松的进程中，瓜熟蒂落有望驱动债券商场走牛。

黄金方面，考虑2024年现已阅历了一轮气势磅礴的上涨，且与传统的黄金价格锚逐渐脱钩（包含美元、10年美债实践收益率等）。展望2025年，咱们以为金价有望再创新高，主张要点重视各国央行的购金行为对黄金价格的正向拉动，估计来自各国央行的资金有望坚持净流入，其间心推进力取决于信誉钱银与黄金在必定程度上表现为代替联系。

依据世界黄金协会（WGC）的查询，受访央行表明持续购金的首要动机包含：从头平衡黄金的储藏量、调整本国产黄金的购入量以期到达更优的黄金战略储藏水平、忧虑金融商场的动乱包含危机危险添加和通胀的上升等。WGC的陈述称，2024年，有什物支撑的黄金买卖所买卖基金（ETF）出现了34亿美元的适度净流入，这是四年来的初次资金流入。黄金ETF作为出资者贮存黄金的重要东西，一向占有着黄金出资需求的重要比例。尽管其持仓量削减了6.8吨，但这一趋势标志着全球出资者对黄金ETF需求的回暖（详细拜见2025年01月27日陈述《1月PMI：经济开门红，春天花会开——2025年1月PMI数据解读》）。

CPI边沿企稳，PPI同比降幅大致相等

新年作为我国重要的传统节日，往往经过节日效应和新年错位等要素作用于通胀水平，并对商场带来短期影响。2025年新年是申遗成功今后的首个新年，也是岁除被确以为法定节假期今后的榜首个新年。全体上看，受新年错月影响，1、2月份CPI同比动摇较大，咱们以为1月CPI有望企稳向上，服务价格受节日效应全体稳中有升，但工业品价格下行压力未见显着缓解。归纳来看，经济运转间隔潜在增速尚有一段间隔，在产出缺口逐渐弥合的进程中，GDP减缩指数正处于温文上升的进程中。

结合咱们的定量模型，估计1月CPI同比增速为0.6%（前值0.1%），对应1月环比增速为0.8%；PPI方面，咱们估计1月PPI同比增速为-2.3%（前值-2.3%），环比增速为-0.2%，同比降幅较12月根本共同。

咱们重视到，全国31个省级行政区本年1月接连举行两会，对2025年当地政府作业做出详细布置。其间，关于2025年CPI方针，除了山东设定为“合理水平”、西藏设定为“<3.0%”，其他各省市都将曩昔3%左右的CPI方针，遍及下调为2%。中心经济作业会议在布置2025年经济作业时提出，重视方针引领，着力完结添加稳、作业稳和物价合理上升的优化组合。咱们判别，影响消费的方针发力要点偏重物价合理上升，咱们主张要点重视物价总水平（即GDP平减指数）的温文上升。

2.1）消费范畴价格涨跌互现

咱们判别，关于CPI而言，短期构成猪油共振的概率极低，CPI超预期上行压力不大。近几年来的查询是，国内生猪饲养未出现大规划的供应冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由赢利驱动，即我国生猪商场赢利回暖则补栏，赢利转负则去栏。跟着饲养端去产能速度加速。2018年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防控作业，加之生猪饲养会集化程度不断进步，至今未出现新一轮规划较大的瘟疫分散。世界原油价格方面，咱们以为中东局势或成为中心影响因子。OPEC+国家全体上把握了原油的定价权，沙特、俄罗斯自动减产使得原油供应偏紧（尽管伊朗、委内瑞拉等产能有所康复，但产值上升的规划有限）。叠加美国近几年动力本钱开支力度缺少，原油钻机数量峰值已见顶回落，产能已达极限。此外，跟着商场预期向好以及一揽子增量方针落地收效，有助于后续居民消费潜力进一步开释。中心CPI有望康复性反弹，超调反弹的概率较低。

从技术上来剖析，我国CPI核算包含全国城乡居民生活消费的食物烟酒、穿着、寓居、生活用品及服务、交通和通讯、教育文明和文娱、医疗保健、其他用品和服务等8大类、268个根本分类的产品与服务价格。事实上，CPI的品类需求跟着居民消费结构而改变，定时进行调整，以坚持代表性，这便是CPI的基期轮换。我国逢“5”和“0”的年份为基期，在基期年选取一篮子产品和服务，五年坚持不变。2005年、2010年、2016年和2021年，都进行了基期轮换。2021年1月开始使用2020年作为新一轮的比照基期，对应的食物烟酒、穿着、教育文明文娱、其他用品及服务权数约比上轮别离下降了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，寓居、交通通讯、医疗保健权数约比上轮别离上升了2.1、0.9和0.9个百分点。

咱们以为，剖析CPI的改变，可全体按大类结构分为食物、动力与中心CPI（扣除食物与动力）。从经济开展阅历来看，食物和动力价格更简单遭到一些季节性要素和非经济要素的影响，而考虑到粮食、水产品的供需两头动摇性较小，因而影响食物价格的首要细分范畴聚集于鲜菜、鲜果、以及畜肉，尤其是猪肉等品类。

2.1.1）必选品价格全体承压

1月生猪商场短期供强需弱，新年前出现“抢跑”出栏操作，猪肉价格以偏弱运转为主，后续仍存有必定跌落空间。咱们要点提示，猪周期是指生猪阅历“猪价上涨→添加补栏→猪价跌落→削减补栏→猪价上涨”的循环进程。猪成长周期较为安稳，详细来看为引种到配种约6个月，配种到产出仔猪约5个月，产品肉猪从出世到出栏约6个月。据农业乡村部畜牧兽医局对全国500个县集贸商场和收集点的监测，1月第3周（收集日为1月23日）全国猪肉均匀价格27.84元/公斤，比前一周上涨0.3%，同比上涨14.0%。宁夏、贵州、天津、广东、北京等18个省份猪肉价格上涨，山东、安徽、黑龙江、辽宁、河北等11个省份猪肉价格跌落，山西价格相等。华南区域价格较高，为29.70元/公斤；东北区域价格较低，为24.01元/公斤。

咱们重视到牛肉价格现已接连跌落多个月，也成为CPI的一个首要连累项。据农业乡村部监测，2025年第4周（2025年1月20-26日）牛肉批发商场周均价每公斤57.80元，环比上涨0.1%，同比跌落18.1%。在进口牛肉的冲击下，国内牛肉和活牛价格快速跌落，现在牛肉价格已跌到近5年最低，活牛价格更是跌到近10年的最低水平。更为严重的是母牛被很多出售屠宰，影响工业安全。因为肉牛出产周期长、繁衍功率低，一旦根底母牛产能大幅下滑，需求较长时刻才干得以康复。

蔬菜价格方面，1月出现季节性上涨，但全体涨幅不大。据商务部商场运转监测系统，受局部区域气候影响，1月13日至19日，全国36个大中城市30种蔬菜均匀零售价格环比上涨0.4%。瓜类和茄果类蔬菜价格上涨显着，其间西葫芦、辣椒、黄瓜别离上涨4.2%、4.0%和2.4%。北方区域菜价涨幅居前，其间青岛、长春、天津别离上涨2.6%、2.4%和2.1%。

鲜果价格方面，1月全体趋于上行。依据全国农产品批发商场一周价格行情监测陈述（2025年1月20日-26日），要点监测的6种生果（包含富士苹果、巨峰葡萄、香蕉、菠萝、西瓜、鸭梨）均匀价格为7.16元/公斤，与上星期相等，同比上升0.6%。分种类看，西瓜、菠萝、富士苹果和香蕉周均价环比别离涨12.0%、3.8%、2.5%和2.0%；巨峰葡萄和鸭梨周均价环比别离跌1.6%和0.3%。

需求阐明的是，农业部发布的“要点监测生果均匀批发价”是最为重要的生果价格监测方针。农产品批发价格200指数由农业部信息中心担任日常运营，依据全国200余家典型农产品批发商场的数据，指数编制系统分为三层，包含小类指数、大类指数和总指数。小类指数包含蔬菜、生果、畜产品、水产品、粮食和食用植物油。大类指数则有鲜活产品批发价格指数和粮油批发价格指数。最终加权归纳构成农产品批发价格200指数（即总指数），全面反映农产品商场价格改变。样本商场确认方面，经过评价和挑选，挑选了200余家农产品批发商场作为样本商场。样本种类包含111种买卖产品，触及蔬菜、生果、畜产品、水产品、粮食和食用植物油。基期选定为2015年，选用陈述期样本权重加权核算归纳批发价格指数，权重依据批发成交量、商场成交额、产值、消费量等数据归纳测算。

2.1.2）制品油价格趋向上行

1月世界油价全体出现冲高回落的走势，月度均价环比闪现上涨。关于国内油价的影响，需重视现行制品油价格构成机制。据咱们测算，1月美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）均价为75.29美元/桶，环比上涨5.59美元/桶；英国布伦特原油月均价为79.65美元/桶，环比上涨5.61美元/桶。结合近期世界商场油价改变状况，按照自2025年1月16日24时起，国内汽、柴油价格（规范品）每吨别离上涨340元和325元。

一方面，美国施行对俄制裁，首要原油进口国或被逼转向收购中东、美洲原油，这对油价起到提振作用。美国总统拜登宣告对俄罗斯经济施行新一轮制裁，触及该国两家最大石油公司及183艘油轮。新办法还包含对多个动力相关实体的封闭，并束缚俄罗斯经过动力出口获取美元收入。受此影响，美国有望迫使印度等原油进口国从中东、非洲和美洲收购更多原油，这将推高原油价格和运送成本。但另一方面，商场预期特朗普将出台的新方针添加原油供应。美国总统特朗普在就任首日宣告美国进入动力紧急状态，进步美国的石油和天然气产值，许诺充分战略石油储藏并向全世界出口美国动力。

归纳来看，原油商场近期走势估计将环绕地缘政治动态和全球根本面的复苏数据打开。别的地缘政治仍存不确认性，一旦局势晋级就会带来地缘危险溢价，估计短期内原油价格坚持震动走高趋势。咱们以为，从OPEC+意向来看，考虑到12月5日OPEC延伸减产协议靴子落地。屡次延伸自愿减产协议的行为闪现了以沙特为首的部分OPEC+成员国在高财务盈亏平衡油价下挺价志愿依然偏强，可是也表现了需求弱势表现下，商场对利空消息灵敏，油价缺少本质支撑布景下OPEC+的退让之举。

2.1.3）中心CPI处于渐进修正节点

咱们以为，中心CPI首要反映有用消费需求，首要与顾客决心、家庭部分财物负债状况相关。中心CPI经过除掉食物和动力价格中动摇较大的项目，如猪肉、蔬菜、石油和煤炭，来更明晰地反映全体物价的改变趋势。之所以会扣掉食物和动力价格，是因为食物和动力价格更简单遭到一些季节性要素和非经济要素的影响，所以从观测经济运转的视点来讲，选用中心价格指数衡量全社会的价格水平是世界上通用的做法。咱们判别，受消费品以旧换新方针带动，以及新年效应的影响，咱们判别顾客决心持续处于修正阶段，有望助力中心CPI企稳上升。跟着一揽子增量方针和前期已出台的存量方针持续落地显效，需求端得到修正，推进物价改进。中心CPI同比由2024年9月的上涨0.1%升至12月的上涨0.4%，经济康复向好态势显着。

咱们判别，从1月的价格表观数据来查询，大都产品和服务的价格坚持安稳。跟着存量方针和增量方针组合效应的闪现，商场供求联系出现改进痕迹。工业消费品除了动力价格受世界输入性要素影响较大之外，大都产品供应足够。服务供应全体安稳，跟着经济上升向好，带动服务需求的扩展，对服务价格会起到必定的拉动。归纳这些要素，1月中心CPI有望坚持小幅上涨态势，但同步增速上升至1%左右的水平尚需求较长时刻。

据咱们测算，当时构成中心CPI的产品与服务算计占CPI的比重约为71.7%。依据国家核算局的信息，2024年食物价格下降0.6%，降幅比上年扩展0.3个百分点，影响CPI下降约0.11个百分点，从而咱们可预算食物占CPI的比重约为18.3%。按相同的办法，2024年，动力价格下降0.1%，降幅比上年收窄2.5个百分点，影响CPI下降约0.01个百分点，从而咱们能够判别动力占CPI的比重约为10%。在此根底上，咱们能够得到食物和动力算计占CPI的比重称为28.3%。

此外，咱们提示，据核算局揭露表明，CPI的权重依据是“从住户出入与生活状况查询中获取到最新的居民消费开销数据，结合2020年展开的权数专项查询结果和相关行政记载，并参照当时世界做法，除掉了非洲猪瘟、新冠疫情等对居民消费开销的反常影响”。依据此办法，考虑数据的稳健性，咱们进一步拆分了2020年和2021年我国居民消费开销结构，按均匀值进行模仿，得到CPI八个大类的权重别离是：食物烟酒（30.0%）、穿着（5.9%）、寓居（24.0%）、生活用品和服务（5.9%）、交通通讯（13.1%）、教育文明和文娱（10.2%）、医疗保健（8.7%）、其他用品和服务（2.3%）。

2.2）出产范畴价格坚持磨底

咱们估计，1月PPI同比增速-2.3%（前值-2.3%），环比增速为-0.2%。全体看，PPI的改变首要受世界原油价格动摇下行对我国的输入性影响，以及国内部分职业的技术进步加速，商场竞争压力较大，价格降幅有所扩展。库存周期难以对价格构成有用支撑，中游制作业产能出清或需阅历较长一段时刻。咱们判别，世界大宗产品价格走势仍存在不确认性，但跟着国内大规划设备更新和消费品以旧换新等方针逐渐落地收效，对部分职业价格将构成必定支撑，估计1月PPI同比降幅大致相等，高频数据闪现环比增速较难回归正添加区间。

从定性的视角看，钱银从资金商场流入产品商场需求时刻，这部分时刻首要来自价格粘性以及企业出产方案的调整等，因而M1对PPI具有必定的抢先性。经过M1同比增速定性剖析未来PPI走势，能够看出PPI坚持低位或许仍持续一段时刻。从结构上看，结合2024年的PPI走势，咱们判别2025年PPI将出现K型分解的特色，首要表现为如下三方面的特征。

榜首，动力和原资料相关职业价格走低。2024年世界原油需求添加趋缓，世界油价下行带动国内石油相关职业价格下降，石油煤炭及其他燃料加工业、化学质料和化学制品制作业、石油和天然气挖掘业价格全年降幅别离为4.3%、4.1%和0.4%。另一方面，受房地产商场持续调整等要素影响，钢材、水泥等工业品有用需求缺少，黑色金属锻炼和压延加工业、非金属矿藏制品业价格别离下降6.4%、6.3%。煤炭商场供应足够，加之清洁动力具有必定代替作用，煤炭挖掘和洗选业价格下降8.2%。风力发电、太阳能发电等绿电增多，电力热力出产和供应业价格下降1.7%。

第二，部分配备制作业和消费品制作业价格下行。2024年，受世界买卖保护主义加重等要素影响，部分出口占比较高的职业价格承压，光伏设备及元器件制作、锂离子电池制作、新动力车整车制作、通用设备制作业价格别离下降28.4%、12.5%、4.3%、0.9%；通讯设备制作、家用电力用具制作、核算机制作、纺织业价格全年降幅在0.5%-2.3%之间。

第三，工业转型晋级对PPI发生必定拉升作用。2024年，新质出产力稳步开展，一些高技术产品功能进步，价格上涨，其间航空相关设备制作价格上涨4.0%，飞机制作价格上涨3.8%，电容器及其配套设备制作价格上涨3.2%，雷达设备价格上涨0.9%。跟着工业出产效能进步，电气化水平进步，有色金属需求添加，价格有所上涨，有色金属矿采选业价格上涨13.2%，有色金属锻炼和压延加工业价格上涨6.4%，其间铜锻炼、铝锻炼价格别离上涨9.8%、9.7%。

2.1.1）重视产能利用率对PPI的影响

咱们判别，工业品价格或受制于产能利用率，工业品价格短期难言改进。结合PPI定基指数来看，咱们以为2025年PPI同比降幅转正概率较低。咱们以为，当时由职业协会层面主导的产能优化晋级对PPI的拉动作用或许相对有限，假如仅依赖于商场天然出清或许速度相对缓慢。后续需求点重视相关部委对能耗束缚等相关的增量指引。特别是关于中游制作业的电耗束缚假如进一步加强，或许会指向PPI稳步收敛。咱们的了解是，束缚能耗的方针更多仍是为了限产和供应侧变革，使未能到达能耗规范的产能退出商场，以到达过剩产能完结出清的作用（详细拜见2024年11月09日陈述《10月通胀：读数坚持弱势，重视需求侧的消化完结——10月CPI和PPI数据传递的要害信息解读》）。

咱们再次着重，需持续盯梢和重视供应侧的方针指引。2024年5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳举动方案》（简称“举动方案”）。《举动方案》要求2024年单位国内出产总值动力消耗和二氧化碳排放别离下降2.5%左右、3.9%左右，规划以上工业单位添加值动力消耗下降3.5%左右，非化石动力消费占比到达18.9%左右，要点范畴和职业节能降碳改造构成节能量约5000万吨规范煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石动力消费占比到达20%左右，要点范畴和职业节能降碳改造构成节能量约5000万吨规范煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完结“十四五”节能降碳束缚性方针（详细拜见2024年11月09日陈述《10月通胀：读数坚持弱势，重视需求侧的消化完结——10月CPI和PPI数据传递的要害信息解读》）。

咱们以为，《举动方案》类似于新一轮供应侧变革，在此布景下，有色金属、黑色工业、石化工业和建材工业将面对筛选落后产能、严控新增产能的局势。据国家发改委开始测算，扣除质料用能和非化石动力消费量后，“十四五”前三年，全国能耗强度累计下降约7.3%，节省化石动力消耗约3.4亿吨规范煤。但全国能耗强度下降仍滞后于时序进展，部分区域节能降碳局势较为严峻，能否如期完结“十四五”规划大纲确认的节能降碳束缚性方针，或许需求渐进查询（详细拜见2024年11月09日陈述《10月通胀：读数坚持弱势，重视需求侧的消化完结——10月CPI和PPI数据传递的要害信息解读》）。

归纳研判，后续中游职业产能出清或相对缓慢。一方面，跟着前期制作业本钱开支撑续偏强，构成后续产能的堆集，尤其是高技术制作业。能够看到，2024年四季度，全国规划以上工业产能利用率为76.2%，比上年同期上升0.3个百分点，比三季度上升1.1个百分点。分职业来看，2024年四季度在41个大类职业中有30个职业产能利用率环比上升。另一方面，考虑下流有用需求仍有较大改进空间，工业品价格的企稳本质上是依赖于需求侧的消化，但归纳研判，这或许是个微观慢变量（详细拜见2024年11月1日陈述《无限风光在险峰——2025年微观年度展望》）。

2.2.2）新年效应驱动工业品价格偏弱运转

咱们以为，工业品的价格标尺，首要是现货成交和期货价格。考虑新年前后的冷季要素，特别是下流需求阶段性的放缓，工业链现货成交量下降显着新年邻近，现货成交冷清，商场的定价以期货买卖价格作为首要的参阅，而商场或许给予工业无危险套利的时机。

榜首，1月动力煤价格受产值添加影响。因为国内煤炭产值微弱添加，此外，因为冬天需求顶峰已过，导致煤炭价格走弱。因传统新年假期接近，商场参与者接连休市放假，询还盘数量显着削减，买卖气氛渐趋冷清。

据国家核算数据，1月中旬无烟煤（洗中块，挥发份≤8%）价格994.7元/吨，较上期上涨11.7元/吨，涨幅1.2%；一般混煤（山西粉煤与块煤的混合煤，热值4500大卡）价格584.0元/吨，较上期上涨6.2元/吨，涨幅1.1%；山西大混（质量较好的混煤，热值5000大卡）价格为676.8元/吨，与上期相等；山西优混（优质的混煤，热值5500大卡）价格为771.8元/吨，较上期跌落0.9元/吨，跌幅0.1%；大同混煤（大同产混煤，热值5800大卡）价格为813.8元/吨，较上期跌落0.9元/吨，跌幅0.1%；焦煤（主焦煤，含硫量<1%）价格为1400.0元/吨，与上期相等。

第二，1月水泥价格加速跌落。到1月17日，全国水泥价格指数（CEMPI）报收124.47点，环比跌落2.41%，同比上涨12.02%。长江流域水泥价格指数（YRCEMPI）报收119.95点，环比跌落4.09%，同比上涨7.81%。全国熟料价格指数（CLKPI）报收129.49点，环比跌落2.03%，同比上涨16.22%。全体而言，1月份水泥商场受新年假期等要素影响，供需联系将进一步走弱，产值环比和同比均出现下滑趋势。供应方面，北方区域仍处冬天错峰阶段，南边不少区域进行自主降负，供应方面同步出现下降。需求方面，新年前后工程项目接连收尾完毕，工人返程返乡，终端需求显着下降。

第三，1月钢材价格季节性下行。上海螺纹钢价格指数闪现，1月2日价格为3325元/吨，之后受需求下滑影响，1月21日价格为3318元/吨，价格较月初小幅回落。从中物联钢铁物流专业委员会查询、发布的钢铁职业 PMI 来看，2025年1月份为43.3%，环比下降4.2个百分点，闪现钢铁职业持续偏弱运转。分项指数改变闪现，受季节性要素影响，钢市需求进一步缩短，钢厂出产持续放缓，质料价格坚持下行，钢材价格小幅震动下行。估计后续钢市需求将持续弱势运转，出产端难有显着上升，原资料和钢材价格均低位震动。

2.3）有色金属有望接连涨势

2025年以来，全球经济动摇较大和大国博弈持续的布景下，有色金属首要种类完结“量价齐升”，价格上涨且部分种类价格超高位运转，首要遭到供应侧的冲击，也与部分职业自动进行产品结构调整及新式范畴需求旺盛所造成的。从根本面来看，跟着较长一段时刻的周期职业产能出清，特别是关于上游资源品而言，或已进入一个供应硬束缚阶段，产能很难在短期内得到进步。在安全为主的重要性进步进程中，有用需求具有适当耐性以及潜在向上弹性的提早下，咱们判别上游资源品的价格有望接连高位震动，关于细分工业而言，相关本钱开支斜率将带来过量报答。

铜价方面，原资料价格走高叠加需求预期向好驱动铜价持续攀升。铜作为一种重要的工业根底资料和战略储藏物资，对开展国民经济和国防工业至关重要。而铜作为买卖所的买卖产品，不只有产品特点，一起兼具较强的金融特点。事实上，2023年12月以来，矿山接连下调未来辅导产值，引导铜精矿供需局势由过剩向缺少改变。铜精矿是含铜矿藏在选矿进程中去除杂质后取得的纯度较高的铜矿石，一般需求熔炼和电解等加工进程转化为铜金属。铜精矿加工费是指将铜精矿加工成铜金属所需的费用，包含铜的粗炼费（（Treatment and Charges for Processing Concentrates，简称TC）和精粹费（Refining Charges for Processing Concentrates，简称RC）及副产品金和银的精粹费。其间，粗炼费是指从铜精矿到粗铜（或阳极铜）的锻炼费用。精粹费是指从粗铜（或阳极铜）到电解铜的精粹费用。

考虑到铜矿本钱开支周期一般在10年左右，2011年以来铜矿项目很少，因为铜矿严重，现在现货铜精矿加工费持续低位运转（详细拜见2024年6月30日陈述《6月PMI相等，供需边沿放缓——2024年6月PMI数据传递的信息》）。咱们特别提示，铜加工费的凹凸首要取决于铜精矿的供求联系。供大于求时，加工费上升；求过于供时，加工费下降。锻炼产能的扩张、供应端的搅扰以及矿商的战略等都会影响加工费的水平。曩昔20年，全球绝大部分新增铜锻炼产能会集在我国。我国作为全球最大的铜锻炼国，2023年锻炼产能超1300万吨，2024年方案新增精粹产能约140万吨。我国锻炼产能添加速度远高于质料添加速度，铜精矿需求持续添加。矿山供应端的首要影响要素包含矿山出产搅扰率、社区搅扰、电力供应缺少、劳资商洽、部分国家束缚方针、物流运送等。

综上所述，跟着我国新增锻炼产能的接连开释，未来几年或许面对质料缺少。2026-2027年新投产矿山数量有限，在没有大的铜锻炼厂减产或许停产的前提下，全球铜精矿供应严重的局势或许会持续到2027年今后。我国是全球榜首大铜消费国，且铜资源匮乏，对外依存度现已超越75%。作为全球最大的铜消费国，我国对铜的需求持续添加，新动力职业拉动铜需求添加显着，尤其是电网建造和锂离子电池产值出现双位数添加态势，这两方面都推进铜需求的添加。跟着需求的添加和供应的束缚，估计2025年铜价全体处于上行区间。

估计1月金融数据喜迎“开门红”

估计1月人民币借款新增5万亿元，同比多增800亿元，对应增速回落0.1个百分点至7.5%。别离看供、需状况，供应端，估计1月信贷供应端有望完结“开门红”，2024年12月政治局会议与中心经济作业会议将接连施行了14年“稳健的钱银方针”调整为“适度宽松的钱银方针”，传递出活跃信号。2025年1月央行举行的2025年央行作业会议再次清晰“施行适度宽松的钱银方针，为经济添加发明适合的钱银金融环境，坚持活动性富余”，强监管方针接连平缓基调。受季节性要素驱动，1月往往是信贷大月，主因商业银行年头信贷额度富余，为了抢占优质客户和完结全年方针，倾向于一季度会集投进，构成传统旺季。据新华社的报导，自2024年11月以来，就有多家银行接连举行2025年“开门红”储藏动员会，估计1月信贷“开门红”特征显着。

从收据利率视点查询月内信贷投进状况，1月，收据-同业存单利差（6个月）上旬敏捷冲高后回落，中旬再度小幅冲高后再度回落，且即便回落，1月利差仍高于2024年下半年的水平，咱们以为从数据的走势看，或意味着信贷投进相对较强。此外，1月特别再融资债发行进展进一步减缓，1月各省用于债款置换的特别再融资债算计发行1317亿，较12月1万亿大幅回落，对信贷增速带来的“技术性”扰动有望进一步减缓。

需求端，当时我国经济弱修正，工业稳添加方针接连，三产添加值出现震动，需求侧消费、基建、地产出资等内需相对承压，出口的不确认性升温，内生资金需求仍有待修正，估计1月信贷同比仍将受企业端信贷需求的限制，1月制作业新订单指数与新出口订单指数双双回落也指向内需依然偏弱。但居民端，受存量房贷利率下调的影响，按揭贷回落压力或有缓解，1月30城二手房成交数据（可得数据城市）持续回暖，估计可对居民中长期借款构成正向带动。全体看，估计1月信贷同比首要受企业端信贷需求的限制，未来走势受本轮方针力度尤其是财务方针力度影响较大。

估计1月社融新增7.2万亿，同比多增7282亿元，对应增速进步0.1个百分点至8.1%。结构中，同比支撑项首要来自于政府债券、信贷和未贴现银行承兑汇票，连累项首要是未贴现的银行承兑汇票，高频数据闪现1月政府债券净融资规划约9224亿，同比多增约6187亿元。

估计1月M2增速为7.2%，前值7.3%，小幅回落0.1个百分点。12月M2小幅上升的主因是居民和企业同比多增，财务和非银同比少增，其间非银存款是中心连累项，与2024年11月底非银同业存款利率自律办理建议发布有关，该建议旨在引导同业活期存款利率下行，非银存款短期或挤出，估计该负面影响仍将接连。此外政府债券发行加速但财务开销进展相对较慢也对数据构成必定影响。

估计1月M1增速为-0.3%，前值为1.2%，回落1.5个百分点。2024年12月1日，央行宣告自2025年1月份起，发动新修订的M1口径（新增个人活期存款与非银行付出组织客户备付金），咱们前期判别的2025年年头将调整M1口径已完结。2025年1月，受新年错月的影响，M1增速或许录得一年中较低值，调整口径后，尽管M1数据依然会回落，但下行起伏显着收窄，估计调整口径后1月M1同比增速为-0.3%，对商场心情的影响进一步削弱。

关于后续钱银方针，2025年央行作业会议清晰“施行适度宽松的钱银方针，依据国内外经济金融局势和金融商场运转状况，择机降准降息，坚持活动性富余、金融总量安稳添加。”1月央行经过1.7万亿过量买断式逆回购操作弥补商场活动性，估计2025年钱银方针坚持宽松基调，与财务方针、工业方针构成方针合力，算计仍有约100BP的降准空间，降息也将持续发力，或许统筹汇率局势与股市择机挑选，估计中性降息30BP，极限降息50BP。

危险提示

1）地缘抵触扩展化解我国产能过剩，使得我国经济意外上行

假如地缘抵触持续性超预期，对世界格式的冲击不断闪现。

2）方针落地不及预期

假如微观方针落地速度不及预期，或许导致商场预期回撤，影响商场危险偏好。

本文源自：券商研报精选

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