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文：华创证券研究所副所长 、首席微观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
中心观念
依据各金融商场间隔美联储的远近，顺次整理美国金融商场现在存在的危险：
在岸钱银商场：分为①联邦基金商场——调查目标为EFFR是否走高，现状是现在仍在正常水平。②回购商场——调查目标为SOFR-EFFR利差转正，现状：近期利差重复转正，且SOFR利率已接连2天打破利率走廊上限IOER，回购商场活动性严重。
在岸本钱商场：动摇性加大，不过没有到达每次危机时期的动摇水平，后续仍需调查。该商场存在3大软弱性：
①软弱性1——美股美债同向性转正。当时美国股债同向性较高，破坏了股债跷跷板准则下的资配根底，或许带来在美股跌落过程中股债同跌，加重活动性危险。
②软弱性2——基差生意规划走高。现在美债基差生意规划约8000亿美元，其高杠杆特点对财物价格高动摇敏感性高。已调查到SOFR交换利差、国债生意价差走阔，反映国债商场活动性已在恶化，不过没有到达前史危机时的水平。
③软弱性3——企业债到期顶峰。2025年企业债到期9102亿美元，处于2016年来峰值。到期债款中，高收益债占比7%，也处于2016年以来峰值。近期高收益债CDS已到达有数据以来79%分位数。
离岸美元商场：日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔、美联储活动性交换东西用量也未放量，离岸美元商场暂时未见活动性危险。
陈述摘要
在岸钱银商场：是重要的杠杆资金“负债端”，其活动性供应反映美联储的钱银政策松紧、活动性需求反映其他各类金融商场是否呈现活动性缺少。现在已呈现活动性压力，但美联储设置的各类活动性弥补东西现在用量并没有进步，阐明活动性收紧仍处于可控状况。
联邦基金商场：描写美国银行系统内的活动性状况。调查目标为EFFR是否走高、乃至打破利率走廊上限IOER。现状是现在EFFR仍在正常水平，暂未呈现银行系统内的活动性问题。
回购商场：描写非银组织内的活动性状况。调查目标为SOFR-EFFR利差转正，阐明非银组织因活动性缺乏而大幅进步利率，以寻求银行系统给与融资。现状是近期利差重复转正，3月31日打破利率走廊上限，回购商场活动性严重。
在岸本钱商场：美国在岸本钱商场是国内出资者最为了解的商场，包含如美股、美国国债、美国企业债等。近期美国在岸本钱商场价格产生剧烈动摇，动摇率目标遍及走高，不过没有到达每次危机时期的动摇水平，后续仍需调查。美国在岸本钱商场现在存在三个软弱性：
软弱性1——美股美债同向性转正。正常状况下，美国股债走势呈负相关，而股债跷跷板也是许多多财物出资组合或对冲模型在财物装备时的根底。但是一旦股债跷跷板失效，呈现股债同向性状况，假如是跌即为股债双跌，许多资金就面对平仓触发，只能同步卖股债，抛盘使得股债进一步跌落，就极易进入活动性危机，触发更大的危险。当时美国股债同向性再度走高，或许带来在美股跌落过程中股债同跌，加重活动性危险。
②软弱性2——基差生意规划走高。基差生意是一种运用财物现货与期货之间的价差（基差）进行套利的战略。其最大的危险是（1）基差不收敛，本来的套利组合就会面对亏本；（2）基差生意的高杠杆特点会扩展动摇；（3）基差生意冲击一级生意商的活动性，或许会进一步感染到整个金融商场。
现在美债基差生意规划约8000亿美元（以CFTC发布的对冲基金做空美债期货头寸数据为准，是商场最常用的计算基差生意的口径），其均匀杠杆或许也到达21倍左右。现在已调查到SOFR交换利差、国债生意价差快速走阔，均反映国债商场活动性已在恶化。
③软弱性3——企业债处于到期顶峰。从规划来看，2025-2026年企业债到期9102、12388亿美元，而2016-2023年到期规划均值在6000-7000亿美元左右。考虑到当时本钱商场动摇加大，到期潮问题或将扩展美国信誉债商场的软弱性。从评级来看，2025年到期的企业债中，高收益债的占比到达7%，2026年更是进一步进步到13%，到期的低评级债款份额大幅进步（2016-2024年均值在2%左右）。从职业来看，2025年到期的企业债中，高违约危险的可选消费、动力职业比重偏高，别离到达13.6%，6.4%（2016-2024年均值为11.6%、5.2%）。
现在高收益债CDS已到达有数据以来79%分位数，可选消费职业高收益企业债CDS已到达2011年以来前62%分位数，通讯业更是到达90%分位数，商场对信誉违约危险的忧虑已升温。
离岸美元商场：日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔、美联储活动性交换东西用量也未放量，离岸美元商场暂时未见活动性危险。
危险提示：对美国金融商场危险的整理不行全面
陈述目录
张瑜：暗潮涌动 美国金融市场危险全景扫描
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2月25日，特斯拉“半成品”FSD（彻底主动驾驭体系，Full-Self Driving的首字母缩写）入华，第一批车主实测视频在交际渠道刷屏：“不到十分钟接收两次、公交车道辨认失灵、压实线变道频发、红绿灯误判导致闯红灯……”
有网友戏弄称，“第一批开上特斯拉智驾的车主，12分现已扣完”。从实践作用看，特斯拉并未完结彻底主动驾驭，这现已是第9次跳票了。
马斯克从前吹过的牛，许多都现已完结了，包含特斯拉电动车、星链卫星互联网、Grok-3大模型、SpaceX可回收火箭等等，但FSD彻底主动驾驭的许诺至今失败，自2015年揭露声称“两年内完结无人驾驭”起，10次许诺9次跳票，还有一次待本年6月验证。
与此一起，特斯拉的“彻底主动驾驭”还在美国、德国等地面对安全指控。在欧洲等首要商场，特斯拉的销量断崖式下滑，正在被我国同行赶超。多重利空冲击下，2月26日，特斯拉市值跌破1万亿美元大关。
“半成品”FSD入华
2月25日，特斯拉在我国正式推出城市路途“Autopilot主动辅佐驾驭功用”后，车主实测发现问题多多，毫无疑问，彻底主动驾驭并未完结。
经过实测后，有车主指出，特斯拉FSD的驾驭才干没问题，但在我国本地化的程度仍是差了一些。尽管FSD的变道和转弯都很丝滑，但在自行车道和公交车道等特定状况下也会比较愚钝。此外，还存在闯红灯、压实线变道、三点掉头号未处理的问题。
关于当时国内特斯拉车主实测后反应的问题，马斯克在交际渠道上回应称，这是由于特斯拉只能经过互联网上的我国路途视频，在模仿环境中对FSD进行练习。换句话说，马斯克以为这并非FSD的实在水平，而仅仅一个“半成品”。
与此一起，《每日经济新闻》记者（简称每经记者或记者）向特斯拉官方客服承认得知，本次OTA晋级（空中下载晋级，OTA是Over The Air的首字母缩写）的智能驾驭体系，新增了驾驭室摄像头功用。一旦驾驭员敞开智驾功用，假如驾驭员在收到提示后未及时接收车辆，累计三次后，智驾功用将被禁用一周。
依据记者查询，本次晋级更像是对现有Autopilot的优化，而非完好的FSD功用落地。特斯拉官方客服也清晰表明，本次更新不同于美国商场的FSD V13.2，无法完结无人主动驾驭。在美国商场，FSD V13.2已支撑“点对点”全主动驾驭，包含从泊车状况直接发动FSD、主动换挡和目的地主动泊车等功用。
实践上，回忆特斯拉FSD的研制进程，自2015年起，近10年来，特斯拉彻底主动驾驭的落地时刻再三推延。马斯克10年10次许诺，至今仍未完结。
无人驾驭许诺10年未完结
马斯克从前吹过的牛，许多都完结了，只要无人驾驭，10年许诺了10次，至今仍未完结。
《每日经济新闻》记者独家梳理了马斯克揭露宣告过的许诺以及屡次跳票状况，如下图所示：
10次承诺9次跳票！马斯克承诺的无人驾驶10年了也没实现 特斯拉FSD在美德等国面对安全指控
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和竞赛对手比较，英伟达很早就提出了专心运用GPU+CUDA架构来建立AI算力帝国的战略，而英特尔和AMD则深陷X86架构，“船大掉头难”；一起，移动端ARM架构又陷于效能堆叠和算力瓶颈，无法满意打破强人工智能的需求。在大型模型练习和生成式AI显卡、芯片的供应上，英伟达凭仗其GPU（图形处理器）技能享有绝对优势。不管谁是本届人工智能的弄潮儿，底层供货商都是稳赚不赔。
不过，GPT带来的热潮能持续多久尚未可知，且现在AI算力的挣钱效应还未清晰体现在揭露数据中。从英伟达此次发表的部分定价来看，每月3.7万美元的费用对大型企业和研讨机构较为适宜，但对中小企业和草创公司来说则较高，很或许导致其转向更廉价的代替计划，如云核算服务、购买较低本钱的硬件或与其他企业共享资源等。在看不到变现才干的前提下，互联网巨子的下单热心还有待张望。
推出3款全新推理GPU 将根底算力服务架上云端
为了完结这次采访，现已60岁的黄仁勋清晨4:00就起了床。“假如你不累，我也不累”。在采访前的讲演中，黄仁勋着一身标志性黑夹克，语速缓慢但口气不小，开场就要讲“推翻”。
这位老牌显卡、芯片的掌舵人的底气之源不只是此轮AI和人工智能狂潮，更是被潮水拍上高位，且手握要害底层供应产品的企业本身。
讲演中，黄仁勋称“AI已进入iPhone时间”。
黄仁勋想赢到90岁 AI潮头上，英伟达能再次巨大吗？
不只要翻身，黄仁勋和英伟达乃至还想再赢一次。“挖矿”落潮、游戏显卡需求下降后，英伟达股价和成绩齐跌，又在近期凭仗AI浪潮东山再起。当地时间3月21日，英伟达（NVDA，股价264.68美元，市值653...