文：华创证券研究所副所长 、首席微观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
中心观念
依据各金融商场间隔美联储的远近，顺次整理美国金融商场现在存在的危险：
在岸钱银商场：分为①联邦基金商场——调查目标为EFFR是否走高，现状是现在仍在正常水平。②回购商场——调查目标为SOFR-EFFR利差转正，现状：近期利差重复转正，且SOFR利率已接连2天打破利率走廊上限IOER，回购商场活动性严重。
在岸本钱商场：动摇性加大，不过没有到达每次危机时期的动摇水平，后续仍需调查。该商场存在3大软弱性：
①软弱性1——美股美债同向性转正。当时美国股债同向性较高，破坏了股债跷跷板准则下的资配根底，或许带来在美股跌落过程中股债同跌，加重活动性危险。
②软弱性2——基差生意规划走高。现在美债基差生意规划约8000亿美元，其高杠杆特点对财物价格高动摇敏感性高。已调查到SOFR交换利差、国债生意价差走阔，反映国债商场活动性已在恶化，不过没有到达前史危机时的水平。
③软弱性3——企业债到期顶峰。2025年企业债到期9102亿美元，处于2016年来峰值。到期债款中，高收益债占比7%，也处于2016年以来峰值。近期高收益债CDS已到达有数据以来79%分位数。
离岸美元商场：日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔、美联储活动性交换东西用量也未放量，离岸美元商场暂时未见活动性危险。
陈述摘要
在岸钱银商场：是重要的杠杆资金“负债端”，其活动性供应反映美联储的钱银政策松紧、活动性需求反映其他各类金融商场是否呈现活动性缺少。现在已呈现活动性压力，但美联储设置的各类活动性弥补东西现在用量并没有进步，阐明活动性收紧仍处于可控状况。
联邦基金商场：描写美国银行系统内的活动性状况。调查目标为EFFR是否走高、乃至打破利率走廊上限IOER。现状是现在EFFR仍在正常水平，暂未呈现银行系统内的活动性问题。
回购商场：描写非银组织内的活动性状况。调查目标为SOFR-EFFR利差转正，阐明非银组织因活动性缺乏而大幅进步利率，以寻求银行系统给与融资。现状是近期利差重复转正，3月31日打破利率走廊上限，回购商场活动性严重。
在岸本钱商场：美国在岸本钱商场是国内出资者最为了解的商场，包含如美股、美国国债、美国企业债等。近期美国在岸本钱商场价格产生剧烈动摇，动摇率目标遍及走高，不过没有到达每次危机时期的动摇水平，后续仍需调查。美国在岸本钱商场现在存在三个软弱性：
软弱性1——美股美债同向性转正。正常状况下，美国股债走势呈负相关，而股债跷跷板也是许多多财物出资组合或对冲模型在财物装备时的根底。但是一旦股债跷跷板失效，呈现股债同向性状况，假如是跌即为股债双跌，许多资金就面对平仓触发，只能同步卖股债，抛盘使得股债进一步跌落，就极易进入活动性危机，触发更大的危险。当时美国股债同向性再度走高，或许带来在美股跌落过程中股债同跌，加重活动性危险。
②软弱性2——基差生意规划走高。基差生意是一种运用财物现货与期货之间的价差（基差）进行套利的战略。其最大的危险是（1）基差不收敛，本来的套利组合就会面对亏本；（2）基差生意的高杠杆特点会扩展动摇；（3）基差生意冲击一级生意商的活动性，或许会进一步感染到整个金融商场。
现在美债基差生意规划约8000亿美元（以CFTC发布的对冲基金做空美债期货头寸数据为准，是商场最常用的计算基差生意的口径），其均匀杠杆或许也到达21倍左右。现在已调查到SOFR交换利差、国债生意价差快速走阔，均反映国债商场活动性已在恶化。
③软弱性3——企业债处于到期顶峰。从规划来看，2025-2026年企业债到期9102、12388亿美元，而2016-2023年到期规划均值在6000-7000亿美元左右。考虑到当时本钱商场动摇加大，到期潮问题或将扩展美国信誉债商场的软弱性。从评级来看，2025年到期的企业债中，高收益债的占比到达7%，2026年更是进一步进步到13%，到期的低评级债款份额大幅进步（2016-2024年均值在2%左右）。从职业来看，2025年到期的企业债中，高违约危险的可选消费、动力职业比重偏高，别离到达13.6%，6.4%（2016-2024年均值为11.6%、5.2%）。
现在高收益债CDS已到达有数据以来79%分位数，可选消费职业高收益企业债CDS已到达2011年以来前62%分位数，通讯业更是到达90%分位数，商场对信誉违约危险的忧虑已升温。
离岸美元商场：日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔、美联储活动性交换东西用量也未放量，离岸美元商场暂时未见活动性危险。
危险提示：对美国金融商场危险的整理不行全面
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