张瑜：暗潮涌动美国金融市场危险全景扫描

liukang20243周前 (05-04)热门吃瓜603

　　来历：一瑜中的

　　文：华创证券研究所副所长、首席微观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

　　中心观念

　　依据各金融商场间隔美联储的远近，顺次整理美国金融商场现在存在的危险：

　　在岸钱银商场：分为①联邦基金商场——调查目标为EFFR是否走高，现状是现在仍在正常水平。②回购商场——调查目标为SOFR-EFFR利差转正，现状：近期利差重复转正，且SOFR利率已接连2天打破利率走廊上限IOER，回购商场活动性严重。

　　在岸本钱商场：动摇性加大，不过没有到达每次危机时期的动摇水平，后续仍需调查。该商场存在3大软弱性：

　　①软弱性1——美股美债同向性转正。当时美国股债同向性较高，破坏了股债跷跷板准则下的资配根底，或许带来在美股跌落过程中股债同跌，加重活动性危险。

　　②软弱性2——基差生意规划走高。现在美债基差生意规划约8000亿美元，其高杠杆特点对财物价格高动摇敏感性高。已调查到SOFR交换利差、国债生意价差走阔，反映国债商场活动性已在恶化，不过没有到达前史危机时的水平。

　　③软弱性3——企业债到期顶峰。2025年企业债到期9102亿美元，处于2016年来峰值。到期债款中，高收益债占比7%，也处于2016年以来峰值。近期高收益债CDS已到达有数据以来79%分位数。

　　离岸美元商场：日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔、美联储活动性交换东西用量也未放量，离岸美元商场暂时未见活动性危险。

　　陈述摘要

　　在岸钱银商场：是重要的杠杆资金“负债端”，其活动性供应反映美联储的钱银政策松紧、活动性需求反映其他各类金融商场是否呈现活动性缺少。现在已呈现活动性压力，但美联储设置的各类活动性弥补东西现在用量并没有进步，阐明活动性收紧仍处于可控状况。

　　联邦基金商场：描写美国银行系统内的活动性状况。调查目标为EFFR是否走高、乃至打破利率走廊上限IOER。现状是现在EFFR仍在正常水平，暂未呈现银行系统内的活动性问题。

　　回购商场：描写非银组织内的活动性状况。调查目标为SOFR-EFFR利差转正，阐明非银组织因活动性缺乏而大幅进步利率，以寻求银行系统给与融资。现状是近期利差重复转正，3月31日打破利率走廊上限，回购商场活动性严重。

　　在岸本钱商场：美国在岸本钱商场是国内出资者最为了解的商场，包含如美股、美国国债、美国企业债等。近期美国在岸本钱商场价格产生剧烈动摇，动摇率目标遍及走高，不过没有到达每次危机时期的动摇水平，后续仍需调查。美国在岸本钱商场现在存在三个软弱性：

　　软弱性1——美股美债同向性转正。正常状况下，美国股债走势呈负相关，而股债跷跷板也是许多多财物出资组合或对冲模型在财物装备时的根底。但是一旦股债跷跷板失效，呈现股债同向性状况，假如是跌即为股债双跌，许多资金就面对平仓触发，只能同步卖股债，抛盘使得股债进一步跌落，就极易进入活动性危机，触发更大的危险。当时美国股债同向性再度走高，或许带来在美股跌落过程中股债同跌，加重活动性危险。

　　②软弱性2——基差生意规划走高。基差生意是一种运用财物现货与期货之间的价差（基差）进行套利的战略。其最大的危险是（1）基差不收敛，本来的套利组合就会面对亏本；（2）基差生意的高杠杆特点会扩展动摇；（3）基差生意冲击一级生意商的活动性，或许会进一步感染到整个金融商场。

　　现在美债基差生意规划约8000亿美元（以CFTC发布的对冲基金做空美债期货头寸数据为准，是商场最常用的计算基差生意的口径），其均匀杠杆或许也到达21倍左右。现在已调查到SOFR交换利差、国债生意价差快速走阔，均反映国债商场活动性已在恶化。

　　③软弱性3——企业债处于到期顶峰。从规划来看，2025-2026年企业债到期9102、12388亿美元，而2016-2023年到期规划均值在6000-7000亿美元左右。考虑到当时本钱商场动摇加大，到期潮问题或将扩展美国信誉债商场的软弱性。从评级来看，2025年到期的企业债中，高收益债的占比到达7%，2026年更是进一步进步到13%，到期的低评级债款份额大幅进步（2016-2024年均值在2%左右）。从职业来看，2025年到期的企业债中，高违约危险的可选消费、动力职业比重偏高，别离到达13.6%，6.4%（2016-2024年均值为11.6%、5.2%）。

　　现在高收益债CDS已到达有数据以来79%分位数，可选消费职业高收益企业债CDS已到达2011年以来前62%分位数，通讯业更是到达90%分位数，商场对信誉违约危险的忧虑已升温。

　　离岸美元商场：日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔、美联储活动性交换东西用量也未放量，离岸美元商场暂时未见活动性危险。

　　危险提示：对美国金融商场危险的整理不行全面

　　陈述目录

　　陈述正文

　　咱们依据美国各类金融商场间隔美联储的远近，顺次整理美国金融商场现在存在的危险：

　　在岸钱银商场：分为①联邦基金商场——调查目标为EFFR是否走高，现状是现在仍在正常水平。

　　②回购商场——调查目标为SOFR-EFFR利差转正，现状：近期利差重复转正，3月31日一度打破利率走廊上限，回购商场活动性严重。

　　在岸本钱商场：动摇性加大，不过没有到达每次危机时期的动摇水平，后续仍需调查。

　　离岸美元商场：日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔、美联储活动性交换东西用量也未放量，离岸美元商场暂时未见活动性危险。

　　一、在岸钱银商场

　　钱银商场是重要的杠杆资金“负债端”，钱银商场的活动性供应反映美联储的钱银政策松紧、钱银商场的活动性需求反映其他各类金融商场是否呈现活动性缺少。美国在岸钱银商场中心包含了联邦基金商场与回购商场。

　　（一）联邦基金商场：暂无危险

　　联邦基金商场是由存款组织向其他存款组织或其他合格组织（包含GSEs）供给无担保美元告贷（一般是隔夜）的商场，构成联邦基金利率EFFR。美联储发动QE、施行地板系统的钱银政策结构后，联邦基金商场的首要资金融出方为GSEs（以FHLB为主），占每日总生意量的90%以上；首要资金融入方为外国商业银行在美分支（FBO），占每日总生意量的65%-95%。联邦基金商场的首要生意方式为：FBO进行EFFR-IOER套利事务，即FBO在联邦基金商场中以EFFR利率从GSEs融入低本钱资金，并存入美联储准备金账户获取IOER，然后完成套利。而美国的大型商业银行能够直接吸收存款-存放于IOER账户，因而大型商业银行假如没有活动性缺乏的问题，一般不参加联邦基金商场生意。

　　因为联邦基金商场的参加主体有限，因而该商场的活动性目标一般只能描写美国银行系统内的活动性状况。即假如商业银行呈现融资窘境时，联邦基金商场利率EFFR或许大幅走高、乃至打破利率走廊上限IOER，前史上看2019年9月美联储缩表导致“钱荒”、2020年3月疫情初期金融商场大幅动摇时，均呈现过EFFR打破IOER。现在EFFR利率处于正常水平，暂未呈现银行系统内的活动性问题。

　　（二）回购商场：近期呈现活动性缺乏痕迹

　　回购商场是金融组织之间有典当的资金假贷商场，经过回购协议，金融组织间能够以证券（一般为国债、MBS/ABS、公司债、市政债等）作为典当品借出/借入现金（一般为隔夜），以取得短期活动性支撑。可分为私家回购商场和美联储回购商场，美联储回购即为各类公开商场操作（现在以隔夜逆回购ONRRP为主）；私家回购商场的首要资金融出方为钱银基金，首要资金融入方为对冲基金、mREITs等出资组织，证券生意商（包含一级生意商与其他中小型生意商）为回购商场首要的资金中介。

　　回购商场与金融组织的加杠杆行为密不可分，例如下文说到的美债基差生意中，对冲基金便是经过隔夜回购滚续的方法完成高杠杆。因而，回购商场即反映了美联储活动性供需的平衡性、在金融商场动摇加大期间也是盯梢各类杠杆资金是否呈现危险的高频目标。

　　当回购商场活动性缺少时，能够调查到的目标为SOFR-EFFR利差转正。当回购商场活动性缺少时，非银组织会进一步进步回购商场利率SOFR至联邦基金商场利率EFFR之上，然后招引GSEs向非银组织融出资金。2014年底以来，因为美联储继续缩表已导致SOFR-EFFR利差重复转正，现在该利差再度转正，且SOFR利率已接连2天打破利率走廊上限IOER，反映回购商场活动性严重问题杰出。

　　不过，美联储设置的各类活动性弥补东西现在用量并没有进步，阐明当时钱银商场虽然呈现了活动性的收紧，但仍处于可控状况，金融组织没有寻求美联储的资金救助。

　　二、在岸本钱商场

　　美国在岸本钱商场是国内出资者最为了解的商场，包含如美股、美国国债、美国企业债等。近期美国在岸本钱商场价格产生剧烈动摇，动摇率目标遍及走高。这一部分，咱们整理了美国在岸本钱商场现在存在的3个软弱性来历，这些软弱性要素在财物价格大幅动摇时有被“引爆”的危险，从而加大本钱商场的螺旋跌落。

　　（一）软弱性1：美股美债同向性转正

　　股债同向性转正意味着什么？从前史经验来看，正常状况下，美国股债走势呈负相关，而股债跷跷板也是许多多财物出资组合或对冲模型在财物装备时的根底。美国股债负相关背面的逻辑在于，一般状况下，美股分子动能大于分母，即盈余主导美股体现：经济好的时分，利率上行，盈余主导美股上涨（股涨债跌），经济欠好的时分，利率下行，但盈余主导美股跌落（股跌债涨）。在股债负相关的环境下，美股美债可完成对冲，财物价格跌落时可经过股债装备的调整来削减危险。但是一旦股债跷跷板失效，呈现股债同向性状况，假如是跌即为股债双跌，许多资金就面对平仓触发，只能同步卖股债，抛盘使得股债进一步跌落，就极易进入活动性危机，触发更大的危险。

　　股债同向性走高的潜在原因在于：

　　（1）“水牛”行情：利率主导商场，央行大规划放松钱银政策时，利率下行，债券上涨；一起活动性改进带来股市上涨。这一阶段一般体现为股市的上涨绝大部分由估值推进，例如2000年、2018年、2021年、2025年标普500市盈率所在曩昔20年前史分位数均处于80%以上，即高估值时期；而这些时期均呈现了美股与美债相关系数走高、乃至转正。别的，2014-2018年期间，标普500市盈率从前史50%左右分位数逐渐进步到90%左右，这一过程中也能看到美股与美债相关系数重复走高。

　　（2）滞胀环境：通胀上行迫使央行保持偏紧钱银政策，名义利率走高，债券跌落；一起经济下行按捺企业盈余，股市跌落。2022年是典型的滞涨环境，美国中心CPI同比到达6%以上，推高名义利率；一起经济下行预期带来标普500盈余猜测呈现大幅下修，财物价格呈现股债同跌。

　　上述要素导致股债同向性走高后，后续一般会呈现商场动摇性的加重：例如股债同向性走高的2000年（9月、11月）、2001年8-9月、2002年4月、2018年（10月、12月）、2022年（4月、6月、9月、12月）。上述月份标普500的均匀跌幅为-8%，跌幅大于标普500均匀4%的月跌幅。这背面的首要原因或许在于：股债同向性走高意味着估值或经济基本面处于较为软弱的状况，此刻本钱商场的跌落或许会导致出资者无差别兜售其持有的各类金融财物以交换现金，进一步加大股债同跌、股债正相关性进步。

　　当时是否存在股债同向性问题？2024年至2025年4月，美股美债再度呈现相关性转正。这一方面源自于Mag7推进下美股市盈率再度到达曩昔20年90%以上分位数，美股生意的首要逻辑由盈余切换至估值；另一方面特朗普关税预期带来“滞胀”忧虑，美债收益率下行空间有限、美股也承压跌落。当时美国股债同向性较高，或许带来在美股跌落过程中股债同跌，加重活动性危险。

　　（二）软弱性2：基差生意规划走高

　　基差生意是什么？基差=某财物的现货价格-期货价格×转化因子（Conversion Factor）。其间，转化因子是期货合约用来标准化不同可交割国债的东西，因为国债期货答应交给多种契合条件的国债。基差生意是一种运用财物现货与期货之间的价差（基差）进行套利的战略。正常状况下，因为期货合约终究会到期交割，其价格理论上会趋近于现货价格，因而基差一般在一个相对安稳的范围内动摇。当基差显着违背前史均值时，出资者一般会一起买入被轻视的财物（现货或期货），卖出被高估的财物（期货或现货），以期在基差回归正常水平常获利。举例来说，简略假定转化因子为1，10Y国债现货价格是100美元，期货价格是103美元，则基差为-3美元，当时可买入国债现货、卖出国债期货；假如预期3个月后现货价格调整至101美元、期货价格调整至102美元，则基差收敛至-1美元，此刻卖出国债现货、买入国债期货平仓，可取得2美元收益。

　　基差生意存在什么危险？

　　（1）基差不收敛。假如商场呈现活动性危机，财物被大规划兜售，导致基差继续扩展，基差生意战略就会面对亏本。2020年3月的美债商场活动性危机便是典型的事例。具体来说，2020年3月因为新冠疫情等要素的冲击引发金融商场动摇性加大，避险资金涌入国债期货商场、期货价格暴升（期货不需要交给本金，能够以更少的资金到达避险作用），而国债现货因活动性危机而遭到兜售，由此导致基差未收敛（假定期货上涨5%至108美元，现货跌落5%至95美元，则基差为-13美元），基差生意呈现亏本。

　　（2）基差生意的高杠杆特点会扩展动摇。因为基差很窄，基差生意一般需要高杠杆扩展赢利，如2020年美债活动性危机前对冲基金相对价值战略产品的均匀杠杆率到达26倍，部分对冲基金的杠杆率高达50倍以上，经过回购商场每日翻滚续用资金，并以国债现货作为典当品。而当基差扩展、套利空间反转，则会迫使对冲基金被逼平仓期货、兜售现货→国债价格进一步跌落、回购商场典当品价值降低→商场进一步兜售、引发活动性危险。当时这一杠杆率水平再度走高，到2024年底到达21倍左右。

　　（3）一级生意商活动性压力加大。美国金融商场高度依靠一级生意商供给做市，例如上文说到的对冲基金就经过一级生意商进行回购取得资金。基差生意反转导致回购商场典当品价值降低，触发了一级生意商活动性严重，从而冲击整个回购商场，引起整个美国金融商场的活动性干涸。

　　当时的基差生意规划有多大？

　　调查对冲基金的基差生意规划和趋势的目标首要有以下三个。值得注意的是，不论是调查对冲基金持有的国债现货/期货敞口，仍是回购商场生意数据，咱们都无法精确计算一切基差生意的体量，因而下列数据均只能对基差生意规划做出预算。但当时三个目标均显现基差生意规划现已处于有数据以来的极高水平；结合上文说到的基差生意参加者杠杆率再度走高，将为美债商场带来较大的危险。

　　榜首，对冲基金持有的国债现货规划。有2个口径的数据能够预算：美国个人出资者（包含对冲基金）的美债持有量（到2024Q4规划为2.68万亿美元）、SEC私募股权PF表中的合格对冲基金的美债财物名义总敞口（到2024Q4规划为3.4万亿美元）。以上2个数据因口径不同，量级和小趋势存在必定差异，但到2024年底均创有数据以来新高，反映了现在基差生意规划也处于极高水平。

　　第二，对冲基金做空美债期货头寸，首要调查CFTC持仓数据。2024年10月对冲基金持有2年期、5年期和10年期美债期货净空头创前史新高，超越1万亿美元；2024年11月至今美债期货净空头规划收窄，但仍有超越8000亿美元的规划，远高于2020年美债活动性危机前的水平。

　　第三，担保回购商场DVP成交量。对冲基金经过两个途径进行回购告贷：会集清算的两边回购商场（DVP回购服务）和非会集清算的两边回购商场（non-centrally cleared bilateral repo），其间DVP商场仅占对冲基金回购的约10%（Hempel et al，2022），而非会集清算商场的成交规划无法取得。但DVP回购金额从2023年以来快速上升，到2025年3月末仍保持在高位，规划上也远高于2020年美债活动性危机前的水平。同理，以对冲基金证券回购负债规划的视点来看，也处于前史极高方位。因而，二者均从旁边面体现出基差生意现在规划极大。

　　怎么调查当时基差生意的危险？能够重视2个目标：

　　（1）SOFR交换利差（Swap spread）：是指SOFR利率交换协议报价与同期限国债利率之间的利差，能够反映国债收益率与商场融资本钱之间的差异。当商场惊惧、活动性恶化时，国债现货的大规划兜售压力会带来国债收益率走高；一起金融组织融资压力走高会带来SOFR交换协议利率走高；若国债收益率走高起伏大于交换协议利率，SOFR交换利差走阔，即可反映国债兜售压力极大。近期，SOFR交换利差走阔至前史峰值水平，即反映了国债正在被快速兜售，国债供需呈现显着失衡。

　　（2）国债生意价差

　　生意价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是衡量国债商场活动性的常用目标之一：生意价差越窄，商场活动性越好；生意价差越宽，商场活动性越差。背面的原因是，买家和卖家就企图生意的价格进行洽谈，两边的价格越挨近，越有或许真实成交。生意价差越宽阐明生意两边对公允商场价格的定见相差越大，产生生意的或许性也随之缩小。经过盯梢首要经济体国债生意价差能够调查各经济体金融商场活动性状况。近期国债生意价差也呈现大幅走高，不过与2020年3月美债危机期间比较还处于相对可控的水平。

　　（三）软弱性3：企业债处于到期顶峰

　　2025年美国企业债处于偿债顶峰。从规划来看，2025-2026年企业债到期9102、12388亿美元，而2016-2023年到期规划均值在6000-7000亿美元左右。考虑到当时本钱商场动摇加大，到期潮问题或将扩展美国信誉债商场的软弱性，能够看到现在美国高收益企业债的信誉违约危险衡量目标大幅走高，高收益债CDS已到达有数据以来79%分位数。

　　2025年起到期的企业债不只规划大，信誉资质也相对更弱。

　　从评级来看，2025年到期的企业债中，高收益债的占比到达7%，2026年更是进一步进步到13%，到期的低评级债款份额大幅进步（2016-2024年均值在2%左右）。

　　从职业来看，美国企业债中，可选消费、通讯、动力职业违约份额较高，发行人资质也相对更差。2025年到期企业债中可选消费、动力职业比重偏高，别离到达13.6%，6.4%（2016-2024年均值为11.6%、5.2%）。因而职业层面看本年到期的企业债信誉危险也很高。本年4月可选消费、5月动力、通讯企业债为年内债款到期顶峰，叠加商场动摇加大，上述职业或单个企业的违约都或许成为扩展动摇的导火线。现在美国可选消费职业高收益企业债CDS已到达2011年以来前62%分位数，通讯业更是到达90%分位数，商场对信誉违约危险的忧虑已升温。

　　三、离岸商场：美元活动性危险暂未触发

　　日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔、美联储活动性交换东西用量也未放量，离岸美元商场暂时未见活动性危险。依据利率平价理论，掉期点首要取决于两种钱银的利差，以欧元兑美元掉期点举例，欧元作为低息钱银，兑美元高息钱银的掉期点为负；一起掉期作为金融衍生产品自身会遭到供需影响，当美元融资难度加大、美元利率走高时，掉期点会进一步走阔，因而当离岸美元掉期点走阔时则意味着离岸商场美元融资难度加大。近期离岸美元掉期点小幅走阔，但比较2020年疫情、2023年硅谷银行事情等时点仍处于较低水平。一起，美联储的活动性交换东西用量也极低，即离岸美元商场暂时未见活动性危险。

　　具体内容详见华创证券研究所4月14日发布的陈述《【华创微观】暗潮涌动——美国金融商场危险全景扫描》。

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